新华财经北京7月3日电（王菁）经历过2022年的“高光时刻”，公募REITs二级市场在2023年上半年步入调整期，由估值回归带来的市场全流程参与者“反思”热情升温。

截至6月30日收盘，公募REITs今年上半年在大类资产中收益表现垫底，中证REITs收盘指数跌幅达到21.0%，同期沪深300小幅跌0.8%，10年中债国债到期收益率大幅下行20BP。

业内人士对新华财经表示，行业步入调整期是一把“双刃剑”，一方面市场情绪疲弱，机构离场意愿偏强可能进一步带来“负反馈”效应，但从另一方面来说，只有将问题及时暴露出来，才能有针对性地“补短板”，以此促进公募REITs市场化程度的提升，并尽快实现一二级市场高质量协同发展。

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品种与规模双双扩容

2023年上半年，REITs市场的发展脚步不断推进。监管部门将消费型基础设施纳入底层资产范围，实现了“品种”的扩容；四家上市产品相继落地扩募计划，实现了“规模”的扩张；原始权益人与基金管理人纷纷发布增持计划，实现了“流动性”的补充，对稳定市场信心起到了重要作用。

首先，从政策支持方面来看，我国市场启动三年多以来，没有盲目复制欧美及新加坡等国家相对成熟的发展路径，而是结合我国经济发展战略和资本市场现状，通过试点项目稳步推进，针对问题及时调整政策，走出了一条有中国特色的公募REITs发展之路。

今年上半年，最值得关注的莫过于国家发改委和证监会在3月24日颁布的两项新规。其中，国家发改委发布的《关于规范高效做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）项目申报推荐工作的通知》（简称“236号文”），从六方面进一步提升REITs项目申报推荐质量和效率，突破性将消费型基础设施纳入试点资产范围，优先支持百货商场、购物中心、农贸市场等城乡商业网点项目，以及保障基本民生的社区商业项目发行基础设施REITs。

业内人士认为，这一政策措施意味着REITs产品中最重要的消费场景业态被纳入试点资产范围，公募REITs版图补上了分量最重的一块，同时也意味着打通了商业地产“投融管退”周期中缺失的最后一环。

证监会同日发布的《关于进一步推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）常态化发行相关工作的通知》，针对公募REITs常态化发行提出四方面12条具体措施。至此，市场人士认为中国公募REITs制度体系已经基本形成，全流程尤其是发行（首发+扩募）领域的监管规则趋于完善。

其次，从试点上市产品发展来看，投资者关注点除了一季度业绩以外，更多聚焦在首批扩募行动的落地。证监会有关负责人此前曾多次表示，中国公募REITs市场“首发+扩募”的双轮驱动格局已然形成，扩募机制是保持市场生命力的重要驱动因素。

就在6月16日，首批REITs扩募项目全面落地，包括博时蛇口产园REIT、红土创新盐田港REIT、华安张江REIT和中金普洛斯REIT。业内观点称，四只基础设施REITs上市近两年，整体运行平稳，治理结构健全，具备较好的扩募条件，这标志着公募REITs市场建设又迈出重要一步，为投资者注入强心剂。

再次，面对产品价格下挫和市场信心不足的局面，原始权益人、战略投资者与基金管理人相继做多各自产品，用“增持”的行动证实其对于REITs长期投资价值的看好。

具体来看，究竟是哪些资金在进场？6月7日，中交投资和中交二航局公告，拟使用自有资金或自筹资金增持华夏中国交建REIT，不超过3420万份；中关村发展集团发布了对建信中关村REIT的增持意向；中航基金、建信资本也纷纷公告，使用固有资金增持中航京能光伏REIT和建信中关村REIT份额，合计增持资金不超过8000万元；6月29日，中信建投更新了对国家电投新能源REIT的增持情况：5月9日至6月28日，原始权益人国家电投集团江苏公司及其一致行动人百瑞信托合计累计增持份额1607.65万份，占该基金已发行份额总数的2.01%。

交投三季度末有望改善

据统计，截至6月30日收盘，我国首发上市28只公募REITs，其中有4只REITs扩募成功，总市值为871.6亿元，首发规模为924.7亿元，扩募规模为50.6亿元，总流通市值规模为409.8亿元，占总市值规模比例仅为47%。今年以来，公募REITs在大类资产中收益表现垫底，中证REITs收盘指数跌幅达到21.0%，同期沪深300小幅跌0.8%，10年中债国债到期收益率大幅下行20BP。

具体来看，考虑未复权价格，今年以来25只REITs收益全部为负，仅有3只REITs实现小幅上涨。全市场跌破发行价格的REITs达到13只，全市场六大资产类型均已经出现破发，7只高速公路REITs全部破发，部分REITs仍徘徊在破发边缘。

对于连续多月的震荡回调，多数市场人士归因于“部分产品一季报业绩下滑”“基本面弱复苏预期升温”“投资者信心回落”“市场流动性不足”“持有人结构集中”“估值定价标准模糊”等。

“二级市场目前出现‘负反馈’。”中证鹏元研发部研究员吴进辉结合去年的债市“赎回潮”提出了这样的观点。他表示，目前投资者信心和预期不佳是重要因素，由于市场整体情绪脆弱，接连下跌持续引发抛盘，从而形成一种“负反馈”状态。

中金公司研究部董事总经理、不动产与空间服务行业研究主管张宇认为，“近几个月的REITs价格下行与三个事件性因素有关，分别是2022年四季度的债市调整，2023年一季报出现部分项目业绩不及市场预期，以及扩募所带来的价格博弈，每一项平均触发了10%的估值回撤。对单只REIT而言，解禁事项也往往增加了投资者的观望情绪。”

平安理财固定收益投资部执行副总经理孙鑫给出的解释是，机构投资人对该品种的流动性、波动性和回撤特征认识不充分，部分机构设置的预警/平仓线条件过紧，还有部分机构在前期市场快速上涨过程中脱离基本面追高，进一步抬升了平均持仓成本，因此在市场持续下跌过程中频繁触发被动减持。“而当前的市场缺乏交易对手，持有人结构过于单一，市场操作具有同质性，机构往往在短期内进行集中场内减持，即在流动性已经转弱的市场环境下，持有人同步拉低当天收盘价格。” 孙鑫称。

此外，市场对经济复苏的预期较谨慎，疫情后的“伤疤效应”仍持续影响居民和企业的资产负债表，叠加PPI连续下探、企业利润不佳等因素扰动，REITs底层资产的现金流一定程度上受到影响。

“部分优质产业园出租率的大幅下滑、扩募后的市场博弈、分红后的‘填权效应’不明显等因素，也加大了二级市场的负面情绪和波动。”吴进辉补充道。

另一方面来看，二级市场的跌势已经影响到了一级发行和申报，尤其是高速公路类资产的发行。吴进辉透露，截至目前，今年上半年只有工银瑞信河北高速REIT和易方达广州开发区产业园REIT两单项目申报至交易所，投资者配置REITs的要求将更高、更趋理性。

经历了2-3年的试验阶段，中国公募REITs的投资者已经从“盲目跟投”优质稀缺资产，进入到了考量资产“内在价值”的时期。因此，“估值回归”是市场的自发调节机制，也是中国公募REITs逐步走向成熟的标志。

那么，目前市场价格是否已经进入筑底阶段，下半年投资者情绪能否得到有效改善？

一位公募基金投研人士对新华财经表示，“市场目前还处于寻找估值‘锚’的阶段。未来，如果公募REITs即将披露的二季报，能让市场形成向好的预期，当下磨底的格局是有望改善的。”

中信证券观点指出，政策层面加码REITs产品创新和制度供给或有助于完善REITs投资、信披等框架建设，叠加投资者对于2023年二季报的表现逐步形成预期，市场有望打破底部震荡行情，建议结合估值和基本面因素继续挖掘市场超跌所带来的优质标的配置机会。

吴进辉则预测称，市场已经下跌数月，REITs的分红水平和长期配置价值开始凸显，但考虑到估值中枢难以加快形成，投资者“认知水平”也在不断探索，投资者信心短期内难以快速扭转，因此交投方面仍需要保持谨慎，短期可能仅有不同品种的结构性机会，预计到三季度末市场将逐步企稳。

二级市场亟需稳预期

启动三年有余、首批试点项目上市两年，中国公募REITs市场相较于其他资本市场产品仍属“稚嫩”，在初期探索阶段必然会暴露出许多问题。“立足堵点，高效解决”，就可以将困难一一攻克。

根据新华财经多方调研与汇总，目前不同市场角色关注的、亟待解决的主要矛盾存在差异，市场资深人士也针对性提出了一些政策建议。

第一，规范公募REITs收费机制。

市场现象显示，个别公募REITs项目原始权益人在招标中简单把低价作为选聘管理人和财务顾问的最重要条件，以“价低者得”或“报价低者分高”来选定管理人和财务顾问；甚至个别公募REITs管理人和财务顾问在投标过程中以低于成本的价格获取项目，收入难以覆盖成本。

吴进辉解释称：“目前REITs发行市场头部效应明显，发行人占据主导地位，希望监管部门从政策端约束，比如加强中介机构行业自律管理和惩罚措施，地方部门也进一步加大监督和审查。”

第二，优化一级询价定价机制。

公募REITs的定价问题一直伴随着市场发展，这也是影响市场稳定性的关键问题。简单理解，定价目前分为一级定价以及二级定价，一级定价即以发改委以及监管机构共同把关的评估价值为锚，网下投资者进行发行定价；而二级定价即上市后二级投资者的交易定价。

北京大学光华管理学院副院长张峥此前撰文指出：“发行定价是二级市场价格的起点，就REITs资产价值的研判，其实是结合发行定价和二级市场涨跌幅综合评判的，根本还是要落脚到底层资产的估值和其作为资产收购平台的未来价值；也就是说，发行定价的环节其实是对于资产所属行业以及个体资产综合评判的结果。若发行定价机制失效，二级市场将会根据资产本身真正的价值进行回归，从而可能产生‘折价’‘破发’现象 。”

再从市场交易定价角度来看，如何衡量和确定REITs估值的中枢或者下沿，目前市场投资者并未形成统一的认知，不同的投资机构观察指标也有所区别，这方面也需要不断探索，促进市场共识的逐步形成。

“如何更好理解和把握REITs的锚，这就需要从大类资产的角度去合理评估REITs的分红水平，紧盯REITs的分红收益率。”吴进辉表示，REITs是风险和收益介于股债之间的独立品种，是基于成熟优质的资产，通过运营管理和扩募实现资产增值和扩大的长期型品种，非短期交易型资产。还要注意的是，区分底层资产层面和基金管理层面，区分产权和特许经营权REITs的估值逻辑。

第三，培育REITs衍生工具与指数基金。

作为提升流动性的直接手段，REITs主要的做市商近年来一直在履行职责，通过持续双边报价降低投资者交易成本，在一定程度上消除价格的严重偏离情况，从而维护和稳定市场价格。

不过，一位券商资产管理部负责人表示，目前二级市场机构参与不多，尤其是资金体量大的机构，这就导致二级市场除了做市商之外，真正参与投资的主体比较少。二季度以来，市场交易量和换手率维持较低位置，市场赚钱效应下降，流动性水平明显不足，这直接引发了投资者的“跟风抛投”和价格的“同趋向性”下跌。

吴进辉认为，流动性的问题目前主要应从制度方面来加以改善，比如加大做市商考核，或者及时推出REITs实时指数和指数基金ETF，引导FOF、房地产基金、产业资本等逐步进入市场，从而吸引更多的资金进入市场，提升交易活跃度。

第四，吸引长期配置型投资者。

REITs市场目前已发行标的，均要求参与战略配售的专业机构投资者，应当具备良好的市场声誉和影响力，具有较强资金实力，认可基础设施基金长期投资价值，且根据法规要求“基础设施项目原始权益人或其同一控制下的关联方以外的专业机构投资者参与战略配售的，持有基础设施基金份额期限自上市之日起不少于12个月。”

不过，从上市标的战略配售份额解禁后的市场表现来看，股、债市场均面临大幅波动，债券流动性受到强烈冲击，REITs也变成了投资人兑现以及解决流动性的选择。针对此现象，也有部分机构建议“适当降低”战配的比例等。

究其原因，张峥指出，一方面目前市场中金融机构投资人将REITs资产划分在传统固收、不动产等条线相关投资部门权限范围内，受到了整体债券波动以及流动性的影响，对于REITs本身权益属性更强来说，投资人结构中更需要权益投资者的丰富；另一方面，在REITs涨幅较高的标的中也因为受到了投资人内部考核以及资产收益兑现的压力，而带来二级市场价格波动。

可以说，“真正的”长期资金机构投资公募REITs，更多秉持长期投资、价值投资理念，同时大多数长期资金如保险资金、养老金、社保、年金等资金配置规模巨大，是匹配国内庞大基础设施资产的主流资金，对于基础设施公募REITs市场的长期持续发展极为关键。

第五，加强REITs研究领域与生态圈建设。

建立全国性质、区域性质、不同行业的投资者生态圈，将使REITs投资和发展更具专业化水平。首先是考虑建立全国性质的REITs联盟或者投资者群体，有利于统一市场认知；其次，由于REITs底层资产是不动产，具有区域性质和特点。例如，长三角REITs联盟已经形成了一批可复制经验，后续可以陆续开展一批REITs区域型组织比如京津冀、中部、粤港澳大湾区联盟等。从行业层面来看，随着REITs资产类型的逐步丰富，不同行业表现也有所分化，注重搭建不同行业性质的REITs投资者群体，有利于加强相关产业发展和转型升级。

同时，目前机构和个人对REITs产品的理解不够，更多专业投研团队、智库等方面的建设迫在眉睫。“对于机构尤其是基金管理人来说，要提前谋划和布局REITs的投研团队，重视专业人才的培养，搭建REITs的投研体系，提升管理人水平和声誉。另外，注重加大REITs青年人才的教育和培育，比如高校多加开设相关REITs专业和课程等。”吴进辉建议称。

第六，业内呼吁稳预期和提信心。

业内观点称，已上市产品各家主体机构为了减少“跟风抛投”等现象，只能频频通过“自购”的方式稳定市场预期，一方面原始权益人买盘直接提振产品表现，另一方面基金管理人积极做市带来流动性。

值得关注的是，中金湖北科投REIT在上市首日便获得增持，这种情况尚属首例，可见产品发行主体对于稳定价格预期的决心。公告显示，原始权益人及其一致行动人拟累计增持基金份额不超过5400万份，占基金已发行基金总份额的9%；同时，原始权益人有权根据二级市场整体趋势适时追加增持计划。增持计划的有效期限自2023年6月30日起，不超过12个自然月。

根据公告，湖北科投REIT上市首日（6月30日），原始权益人及其一致行动人便增持7946.77万元，占基金已发行份额总数的5.395%。根据增持计划，后续将增持不超过2163.03万份，按6月30日收盘价2.460元计算，原始权益人及其一致行动人后续将继续增持5321万元左右。

第七，注重REITs上市后的存续期管理质量。

一直以来，由于中国公募REITs处在起步阶段，市场对于“锁定”存量资产、加快发行审核等前端环节的兴趣浓厚，各地也相继推出扶持政策，以期盘活更多符合条件的优质资产。与此相比，已上市产品的存续期管理方面的关注度略显薄弱。对此，不少机构表示，应该支持基金管理人去做市场正向引导，及时有效地向市场传递底层资产发展状况与产品动向。

一位参与消费类基础设施产品筹备的市场人士认为，“基金管理人非常重要，尤其是特许经营权类，在底层资产估值无法直接提供价值评判的情况下，投资者购买和配置的动力就是基金管理人的运营能力，能不能让资产产生更多现金流和收益，是否值得信赖，其实直接影响了产品的吸引力。”

中航基金不动产投资部总经理宋鑫也表示，“当前REITs市场蓬勃发展，随着试点的深入，越来越多的基金管理人逐渐发力REITs业务。相信在这样的市场环境下，各基金管理人将根据自身资源禀赋找准定位，在细分行业和赛道上不断深耕，做好投后管理和研究。在内部组织机构建设、风控合规管理和员工个人业务能力等方面打牢基础，练好内功，打造具有自身特色的REITs管理人品牌。”

编辑：王柘

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